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今天我们一起梳理一下万泰生物，公司主要从事体外诊断（IVD）和疫苗业务。
公司在在体外诊断试剂和仪器领域累计获得了5项新药证书、9项药品注册证书、300余项国家医疗器械注册证、16项欧盟CE认证、2项世界卫生组织PQ认证，获批全球首个通过尿液快速检测HIV的试剂盒—“艾知”诊断试剂、国内领先结核感染T细胞检测（TB-IGRA）产品等。
公司体外诊断试剂（IVD）涵盖了传染病、代谢、感染、甲状腺等领域的检测，已成为行业内产品种类最丰富的企业之一。具体品类有化学发光、酶联免疫、胶体金、生化和核酸五类，未来公司将重点推行化学发光诊断仪器及配套试剂，除了化学发光的磁微粒，其他IVD业务原材料如滴度及安全性；III期临床主要观察接种后5-5.5年预防癌前病变（CIN2）的效果。从目前审批的政策看，只有低价疫苗获批上市高价HPV疫苗才能以持续感染率作为III期临床试验的临床终点，临床周期即可节约2-3年时间。除万泰生物已上市外，目前国内完成低价HPV疫苗上市申请的仅沃森生物，预计2021年Q4获批上市。即使上海博唯生物和北京康乐卫士的9价HPV疫苗也已经进入III期临床试验，但是二者都没有低价疫苗申报上市或获批上市，因此III期临床终点仍需以防癌前病变（CIN2）为准，按目前的进度上市时间至少在2027年。
从病原体分类，疫苗分为细菌类疫苗和病毒类疫苗；从疫苗的研发步骤来看，疫苗的研发分为上游病原体的研究和下游生产工艺的研发，尤其对于病毒类疫苗上游病原体的研究是关键，而且对于病毒类疫苗越来越依赖基因工程技术，避免了传统减毒或灭活工艺带来的风险并提高了产量、降低了成本。依托“厦门大学国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术中心、分子疫苗学和分子诊断学国家重点实验室”，万泰生物在病毒类疫苗领域具有深度且领先的上游病原体基础研究，同时在下游工艺方面拥有经验丰富的大肠杆菌表达系+病毒颗粒组装技术的全套工艺。公司病毒类疫苗的全球领先性获得了老牌疫苗企业如赛诺菲巴斯德、GSK等的认可和合作，HPV疫苗系列、水痘-带状疱疹病毒疫苗、新型轮状病毒疫苗、多价肠道病毒疫苗、RSV灭活疫苗方面具有显著的竞争优势。
戊肝疫苗：戊肝疫苗自1998年立项，2003年提交临床申请，2007-2009年在江苏完成了十万人的临床试验，2012年上市（全球唯一）。该疫苗是公司基因工程技术平台诞生的第一款疫苗，证明了公司的技术路线可行性（原核大肠杆菌表达系+病毒颗粒组装技术）。该平台的价值在于对于无法大量培养的部分病原体（如新冠病毒）可以以基因工程的路径实现疫苗的产业化，避免了减毒活疫苗存在变异产生感染性、灭活疫苗灭活工艺不稳定的风险。戊肝疫苗拥有全球专利，获WHOPQ认证并得到推荐，正在进行国际化路线，在美国开展临床试验（由美国NIH资助支持开展临床试验），在巴基斯坦等国已经上市。2019年的销售额约两千多万元，预计后续销售额会突破一亿元。
V-Oka株水痘减毒活疫苗：已经完成三期临床现场检查，预计最早2021年Q1申报生产、2022年上市。该减毒活疫苗采用40层细胞工厂生产，具有低成本、制备效率高的特点。VZV-7D毒株水痘疫苗：V-Oka株水痘疫苗存在再次激活引发带状疱疹的安全隐患，VZV-7D毒株水痘减毒活疫苗为全球第一个去除毒力基因（ORF7）的新型疫苗，公司拥有核心专利技术，通过反向遗传学技术去除关键毒力基因，使该疫苗病毒不感染人上皮的皮肤组织和神经细胞，在预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。VZV-7D毒株疫苗目前正在开展II期临床，预计2025年上市。
基因工程轮状病毒疫苗：区别于MSD和GSK的轮状病毒减毒活疫苗，公司的新型轮状病毒疫苗为基因工程疫苗，已经实现由VP2蛋白和VP6蛋白构成双层VLP的体外组装，目前处于临床前研究阶段。2020年7月已经技术授权给赛诺菲获得总计4.4亿人民币的里程碑费用和1%-2%的净销售额提成。4.新冠病毒疫苗：a.鼻喷流感病毒载体新冠疫苗，由厦门大学、香港大学、北京万泰生物共同研制，是在流感病毒载体内插入新冠病毒基因片段，制成活病毒载体疫苗。区别于传统肌肉注射接种方式，该疫苗通过鼻喷方式接种，通过鼻腔中粘膜细胞进入肺部，诱导保护性T细胞应答。其性质跟喷鼻流感疫苗一样，具有非常高的安全性，大概率不会出现明显的不良反应。目前该疫苗正处于临床I期，预计年内将进入临床II期。候选疫苗：为重组蛋白疫苗（截短的S蛋白），GSK将向厦门万泰提供预防疾病大流行的疫苗佐剂系统。
其他：通过公司（厦门大学）布局的专利和发表研究论文看，除了上述疫苗，未来可能开展的疫苗项目包括：20价HPV疫苗，EV71/CVA16/CVA10/CVA6组合的多价肠道病毒疫苗（国内的柯萨奇病毒疫苗都是16型病毒，而10型和6型的发生率正在上升），通用型流感病毒疫苗，带状疱疹病毒疫苗，呼吸道合胞病毒（RSV）灭活疫苗，乙肝治疗性疫苗（B细胞表位嵌合型类病毒颗粒疫苗）等。
一、国产HPV疫苗领先企业
万泰生物成立于1991年；1998年戊肝疫苗项目启动；2003年二价HPV疫苗项目启动；2007年整体变更为股份有限公司；2015年九价HPV疫苗申请临床试验；2019年底2价HPV疫苗获批上市；2020年上交所上市。
二、业务分析
2016-2020年，营业收入由8.44亿元增长至23.54亿元，复合增长率29.23%，20年实现营收同比增长98.88%；归母净利润由1.48亿元增长至6.77亿元，复合增长率46.25%，20年实现归母净利润同比增长224.13%；扣非归母净利润由1.33亿元增长至6.14亿元，复合增长率46.76%，20年实现扣非归母净利润同比增长273.71%；2016-2019年经营活动现金流由1.29亿元增长至2.73亿元，复合增长率28.39%，19年实现经营活动现金流同比增长31.25%。
分产品来看，诊断试剂实现营收9.65亿，占比81.53%；代理业务实现营收1.47亿，占比12.46%；诊断仪器实现营收0.25亿，占比2.07%；戊肝疫苗实现营收0.15亿，占比1.26%。
2019年前五大客户实现营收1.16亿元，占比9.81%，其中第一大客户实现营收4869.45万元，占比4.11%。
三、核心指标
2016-2020年，毛利率17年下降至低点70.39%，而后提高至81.22%；期间费用率17年下降至38.18%，18年提高至高点42.63%，随后逐年下降至34.77%，其中销售费用率由29.85%下降至18年低点27.04%，随后逐年上涨至29.35%，管理费用率17年下降至9.89%，18年上涨至15.66%，随后逐年下降至4.94%，财务费用率维持在低位；利润率由15.58%提高至18年高点29.80%，19年下降至17.77%，20年提高至28.96%，加权ROE17年由19.40%提高至18年26.30%，19年下降至低点14.36%，20年提高至35.68%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，17年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，18年净资产收益率的提高是由于利润率的提高，19年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高。
五、研发支出
2017-2020年公司研发费用分别为1.59亿元、1.38亿元、1.66亿元、3.14亿元，占比分别为16.73%、14.08%、14.02%、13.35%。
六、估值指标
，位于上市以来30分位值附近。
根据机构一致性预测，2022年万泰生物业绩增速在43.41%左右，EPS为3.88元。目前股价232元，对应2022年估值是倍，左右。
看点：
公司2020年商业化国产首个2价HPV疫苗，且在研9价HPV疫苗进入临床Ⅲ期，预计未来随着疫苗产品线不断兑现，业绩有望持续高速增长。
